股指期货降低股市系统性风险 中国股指期货实践经验表明

　　沪深300股指期货即将迎来四周岁的股指股市生日。中国股指期货实践经验表明，期货股指期货不但已成功嵌入中国资本市场，降低而且给中国资本市场带来了巨大的系统性风险正能量。股市的股指股市系统性风险，包括波动率风险、期货流动性风险及极端下行风险大幅下降；股市同涨同跌的降低现象也大幅减少，改善了股市的系统性风险资源配置能力；各类金融机构运用股指期货创造的许多绝对收益产品给熊市中的投资者也带来了正回报；股指期货大大促进了金融机构业务多元化，增加了金融机构的股指股市竞争能力；推动了股市投资理念的更新，净化了股市投资文化。期货

　　一、降低股指期货是系统性风险熊市中的暖心灯火

　　2010年4月16日至今，使用股指期货的股指股市217只券商资管产品平均年化收益率9.44%，而同期沪深300指数年化增长率为-10.83%，期货因为对冲了系统性风险，降低只要选股得当，投资者完全可以实现熊市中的正收益。

　　同类产品中，使用股指期货的产品业绩也全面好于未使用股指期货的产品。根据Wind数据统计，自2010年4月16日至今，1768只券商资管产品平均年化收益率4.7%，而其中使用股指期货的共217只，占比12.27%，平均年化收益率则达到9.44%。1768只产品中收益率排名首位的为某券商股指期货Alpha策略产品；收益率排名前5%的88只产品中使用股指期货的有17只，占比19.32%；收益率排名前10%的177只产品中使用股指期货的有36只，占比20.33%；收益率排名前20%的354只产品中使用股指期货的有49只，占比13.84%，而且使用股指期货资管产品收益率峰度130.3，仅为全部产品收益率峰度303.8的三分之一左右，表明使用股指期货产品的收益率相对稳定。可见熊市中股指期货在普遍意义上具有增厚产品收益的效果，而且收益率排名越靠前，增厚效果越明显。

　　二、股指期货降低股市系统性风险

　　股指期货不仅可以对冲系统性风险，实现投资绝对正收益，而且宏观层面也直接降低了市场整体系统性风险。股指期货上市以来，股市波动率风险、流动性风险和极端下行风险等反映市场运行质量和成熟度的重要系统性风险指标都有明显下降，股指期货起到了中国股票市场“稳定器”的作用。

　　首先是波动率风险。股价波动是股价对新进入市场信息的反映。波动率风险代表市场不确定性的变化，波动率越高，投资者面对的不确定性越大。提取2005年4月8日至2013年12月31日沪深300指数数据，以2010年4月16日为中间点，使用5分钟高频数据计算市场已实现波动，前后阶段数据分别为0.0031和0.0013，下降了58%。可见，股指期货上市后波动率风险明显降低。由于投资者交易股指期货比交易沪深300指数300只股票或ETF相对便捷，对信息的反应相应更加及时，信息理解的质量也更高，避免了信息理解偏差导致的波动放大，同时股指期货扩大了现货市场原有的单一信息传递渠道，改变了现货市场信息吸收、扩散的环境，从而降低了市场整体的波动率风险。

　　其次是流动性风险。流动性是指投资者在现行供求条件下，能以合理的价格迅速交易的能力。流动性好的市场，投资者不会因为找不到对手而无法实现交易，流动性风险就是指市场流动性的随机变化。同样使用上述高频数据测算股指期货上市前后市场流动性风险变化，前后阶段数据分别为0.0061和0.0039，下降幅度约为36%。股指期货推出后，投资者面临市场下跌时，可以通过股指期货进行对冲操作，而不需急于卖掉所持股票现货，客观上避免了下跌中所有投资者蜂拥出逃，“多杀多”导致流动性萎缩的局面，熊市中非常有利于降低市场的流动性风险。

　　再次是极端下行风险。极端下行风险衡量收益率的尾部特征，极端下行风险越高，资产贬值的可能幅度越大。极端事件发生的概率不大，然而一旦发生，往往造成致命影响，历史上著名的1992年英镑危机、2008年雷曼兄弟倒闭、2010年道琼斯指数“闪电暴跌”等都是该类风险的极端案例。与流动性风险的原理类似，股指期货推出后，当面临市场下跌时，投资者可以通过股指期货进行对冲操作，而不需急于卖掉所持股票现货，避免了极端事件出现时，市场恐慌杀跌的概率。对股指期货推出前后中国股市极端下行风险进行检验，前后阶段数据分别为0.1893和0.1435，降幅24.2%。股票市场实际走势也证明了这一点，股指期货上市前三年半，沪深300指数单日最大跌幅9.24%，股指期货上市以来，指数单日最大跌幅为6.31%，比上市前下降了31.7%，股指期货降低市场极端下行风险效果明显。

　　三、股指期货减少股票市场同涨同跌现象

　　过往研究表明，跨国研究的40个国家中，我国股票市场同涨同跌情况的严重程度排名第二，而成熟的资本主义国家，例如美国、加拿大、英国、法国等，股市就很少出现同涨同跌的情况。导致股市同涨同跌的原因主要在于我国股票市场“信息效率低下”和投资者的“非理性决策”。

　　股指期货上市后，在上述两个方面改变了股票市场的同涨同跌现象。首先它是各类投资者及时处理其所获信息的重要手段，也是上市公司释放特质信息的有效方式，因而促使个股股价中公司基本面信息比重扩大，市场宏观信息比重降低，个股股价信息透明度提高。其次投资者通过沪深300股指期货规避风险稳定持股，以及股指期货市场的投资者适当性制度设计，在一定程度上缓解了投资者的“非理性决策”倾向，投资者出现“狂热”和“恐慌”的可能性降低，个股股价中更多体现其内在价值而减少了噪音的成分。股指期货上市之后，股票市场股价同步性下降了19.6%，股指期货改善了股票市场通过价格机制配置资源的能力。

　　四、股指期货推动机构业务模式多元化，提升机构竞争力

　　股指期货健全了股票市场避险机制，也加速了机构的产品创新和业务多元化，进而提升了机构自身参与国际市场竞争的能力。一是推动了机构投资产品个性化发展。有了股指期货之后，大盘涨跌不再是影响机构产品收益的必要因素，比如Alpha策略由于对冲了系统性风险，收益取决于选股相对于大盘的“相对涨跌”而不是个股的绝对涨幅，即使大盘大幅下跌，只要所选股票组合比大盘跌得少，则同样可以实现绝对正收益。

　　二是推动了机构资本中介业务发展。比如券商两融业务融券券源套保，券商先以全复制或抽样、替代等方式买入一揽子股票，即融券券源，达到完全复制或尽量拟合沪深300指数的目的，同时卖出股指期货进行100%套保，再从券源中拿出有实际融券需求的股票融出给客户，由于已经完全对冲了券源，因此规避了券源的市值波动风险，券商获得稳定的利息和佣金收入。反之如果没有对冲工具，融券中客户的盈利(或损失)就是券商的损失(或盈利)，券商与客户成为对赌关系，既与资本中介业务的市场中立立场相悖，也会极大妨碍融券业务的开展，因为市场下行通道中，如果不是已经做了空头套保，券商没有必要将券融出给客户而自身承担损失。股指期货对冲融券券源的市值波动风险，为融券业务发展提供了保障。

　　三是推动了如ETF做市商业务、股票定向增发、股票收益互换、场外结构化产品服务等其它业务的发展。机构可以通过股指期货进行风险管理之后，极大提高了参与上述业务的比例和产品创新力度，股指期货上市后的第一个月，市场中ETF总的成交金额较股指期货上市前一个月增长了80%，在近年来传统经纪业务遭遇瓶颈的情况下，股指期货产品成为很多券商新的业绩增长点。进一步地，由于对冲工具改变了以往同质化竞争、“看天吃饭”的局面，机构投资自主选择的能力开始得到真正的体现。

　　五、股指期货推动投资理念更新，净化股市投资文化

　　首先，推动股市投资者从短期交易向长期投资转变。有了股指期货，投资者无须随着短期因素和市场情绪频繁调整股票持仓，有助于坚定持股信心，即便是股市下跌时也可以安心持股、稳定持股。沪深300股指期货上市至2013年底，沪深300指数下跌31%，但中金所调研的几家重点券商的现货持有规模反而增加17%，他们的现货持仓中近一半是由运用股指期货的新投资模式所贡献，新的投资模式使机构跳出了股票仓位被迫随市场牛熊变化的桎梏，增强了机构持股的积极性，为股市提供了更加稳定多元的买方力量。

　　其次，推动股市参与者由投机向投资转变。股指期货的上市完善了市场运行结构，带来了平衡力量，改变了原来单边市场上只能投机获利的局面，使得投机转向投资成为可能。股指期货上市之后，市场参与者通过对冲工具进行避险，改变热衷炒作题材股、重组股的习惯。从全市场看，沪深300指数成份股日均换手率2009年至2014年分别为1.62、0.57、0.36、0.29、0.39、0.32，股指期货上市当年快速降低了沪深300指数股票过度投机的频率，此后逐年改善，股票市场投机属性减弱、投资属性增强。股指期货倡导理性投资、价值投资理念，培育了先进的市场投资文化。(刘文财为北京金融衍生品研究院院长，张晟畅、向修海、高苗苗为北京金融衍生品研究院研究员)

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